春风动力研究报告：剑指全球Powersport龙头，两轮四轮双擎驱动

本篇报告为春风动力深度研究报告，过去三年，国内中大排摩托车（＞250cc，下同）行业销量快速增长+公司份额提升及全地形车北美市场的加速开拓，为公司带来收入、利润端的向上共振。未来，我们认为两轮车出口与四轮车高端化有望带动公司进入新一轮成长期。基于我们对公司基本面的认知，从行业空间、驱动因素、底层变化、出海节奏、产品竞争力等多重维度进行详细分析核心推荐逻辑。复盘公司近五年股价，基本面驱动股价加速向上，外部因素偶有波动。我们对公司近五年股价进行复盘，2021年静态PE高达57倍，反映出市场对于后续业务增长的较高预期，此后三年股价波动相对较大，总体处于消化估值阶段。具体来看：2020/2022H2/2024H1公司股价加速向上，其背后的原因分别为中大排摩托车需求增长/四轮车出口超预期/摩托车出口超预期，系业绩增长驱动；此外，2021H1/2023H2公司股价表现相对较弱，我们认为主要是受海运费/海外关税预期波动等外部因素所扰动。公司当前市值对应2024年PE仅为14倍，我们长期看好两轮车出口和四轮高端化布局。

展望未来，公司三大业务线有望向上共振，具体来看：1）两轮车内销：对标海外，我国中大排摩托车渗透率、人均保有量等数据与较发达国家还存在较大差距，我们认为仍有4-5倍提升空间。公司以中大排量街车起家，聚焦精品战略，推出过国潮现象级别爆品250SR、250NK、450SR等产品，2024H1首次获得中国市场中大排摩托车行业头名。我们认为公司未来将继续发挥对摩托车外观造型、动力性能、质量品控的深刻理解优势，将更多优质供给推向市场，打造属于公司的α；2）两轮车出口：海外中大排摩托车空间约十倍于国内，公司摩托车业务在国内经历多年的充分竞争，车型产品力和车型矩阵得到大幅提升与丰富，较海外竞对在产品力、性价比优势突出，构建出海核心竞争优势。公司2023/2024H1摩托车出口销量分别为9.8/8.6万辆，2024年有望凭借更加多元的渠道以及更加丰富的车型供给，维持较高的出口增速；3）全地形车：全球全地形车市场容量稳定，行业集中度较高，头部企业北极星、庞巴迪、本田等占6成份额。我们认为公司近年来在ATV、UTV领域中份额持续提升，2024H2推出全地形车高端化新品，看好依靠产品线扩充（U/Z系列高端化）、性价比优势持续提升市场份额，从而打开成长空间。

本篇报告与市场不同之处：1）关于两轮车出口：市场认为海外摩托车市场较为分散，中大排摩托车容量、格局模糊，且较难跟踪与预判。我们对于全球重点市场空间进行详细测算，详细梳理各重点地区细分市场竞争格局、公司竞争力、中国摩企销量数据作出详细分析，看好公司在欧洲（含土耳其）、拉美市场的发展空间；2）关于全地形车：市场认为公司全地车业务进入瓶颈期，后续发展空间有限。我们认为公司近年来在ATV、UTV领域中份额持续提升，2024H2推出全地形车高端化新品，看好依靠产品线扩充（U/Z系列高端化）、性价比优势持续提升市场份额，从而打开成长空间；3）关于电动化：市场认为电动两轮出行领域竞争相对激烈，市场中已存在诸多规模大、成熟度高的知名品牌，且极核品牌成立较晚，较难实现突围。我们认为极核品牌定位高端电动出行领域，主要产品覆盖中高端电自与电摩，与市场上诸多成熟产品产生差异化竞争。此外2024年公司推出AE4i、AE2等亲民爆品，使极核销量规模站上新台阶，我们中长期看好极核品牌凭借差异化竞争战略+清晰的产品定位+快速下沉的渠道，在电动两轮出行市场占据一席之地。

公司是一家专业从事中大排摩托车、全地形车、新能源摩托车及配套核心部件研发、制造和销售于一体的大型国际化企业。1989年公司前身在温州的一间手工作坊里成立，此后三十余年，公司以大排量水冷发动机技术为核心，将专注、进取、快乐的企业理念与机车文化相结合，产品聚焦中大排摩托车与全地形车，全线顺应消费升级趋势。总结来看，我们将其发展历程归纳为四个阶段：

1）1989-1998年，公司实现从核心零部件生产到整车制造和销售：1992年公司成功研制125cc发动机核心部件气缸头，填补了国内市场空白，迅速占领该排气量气缸头市场；1997年成功研制第一台摩托车水冷发动机152MI，提升了市场竞争力；1998年成功研制水冷两轮踏板车，正式开启摩托车整车制造和销售；2）1999-2016年，公司全面发展四轮全地形车和两轮摩托车两大核心业务：2005年公司发布首款全地形车CFMOTOATV500，成功迈出国际化的第一步；2007年在美国明尼苏达州成立首个海外子公司，开启美国本土化运营的历程；2013年与国际知名摩托品牌KTM达成战略合作，成为KTM中国独家代理商以及CKD制造商；3）2017-2023年，公司产品迭代提速，加速全球化布局：2017年公司在上海证券交易所挂牌上市；同年与KTM进一步深化战略合作，宣布成立合资公司浙江春风凯特摩机车有限公司；2020年推出首款仿赛摩托车250SR，跻身年度爆品车型，同年发布第一款国产最大排量的公升级摩托车1250TR-G，正式迈入公升级时代；2020年正式发布旗下全新子品牌ZEEHO极核，开始“燃油+电动”双轨并行的全新征程；2021年泰国制造基地建成投产，为全球化战略迈出了坚实的一步；2023年墨西哥制造基地建成投产，成为全球化布局的重要一环，对美洲市场的开拓具有里程碑式的意义；4）2024年起，公司两轮出口提速，四轮向高端化发力，极核品牌快速成长：2024年公司两轮车出海进入提速阶段，2024H1摩托车出口销量分别为8.6万辆，同比增长近五成；四轮车领域2024H2推出高性能新平台，针对北美市场向高端化持续进发；极核品牌2024H1推出AE4i、AE2等亲民爆品，使极核销量规模站上新台阶，2024H1极核销售收入为1.1亿元，同比增长300.4%。

2.1摩托车、全地形车产品矩阵丰富加速全球基地布局

公司产品聚焦以运动、休闲为定位的中大排摩托车、全地形车、电动两轮车。公司摩托车系列产品整体以中高端、运动、竞技、休闲为定位，聚焦中大排摩托车。公司摩托车产品覆盖街车、巡航、摩旅、仿赛等细分类别市场，代表性车型有250SR、450SR、450CLC、800NK等产品，深受海内外消费者喜爱。得益于精准的差异化路线，在国内大排量摩托车赛道中脱颖而出，近几年发展势头强劲，产品谱系和排量段不断完善，中大排摩托车销量与市场占有率位列行业前茅。

公司全地形车系列产品坚持以自主品牌“CFMOTO”销售，品质及性价比优势突出，在国外市场已获得消费者广泛认可。作为自主研发出口龙头企业，公司掌握多种形式中大排水冷发动机的自研与生产能力，致力于提供完全符合输出国法规要求的全地形车产品，赢得了广泛市场与口碑。目前公司在美国与北极星、庞巴迪、本田等一线品牌比肩，市占率呈现逐年提升态势；在欧洲市场，公司全地形车市占率排名第一。

公司积极推进全球化产能布局，在浙江杭州、重庆、湖南株洲、泰国、墨西哥等多地设立制造基地。2007年随着公司国际业务的不断扩张，在美国明尼苏达州成立首个海外子公司；2021年泰国制造基地建成投产，为全球化战略迈出了坚实的一步；2023年墨西哥基地完成一期工厂建设，以更好地覆盖美洲客户需求。公司拥有设备精良、具备世界一流水准的生产设施，以“属地化”策略快速响应客户需求，充分利用当地研发、制造能力和相关配套资源，加快推进产品在当地的生产装配，高端制造能力为产品的快速交付和售后服务提供可靠保障，协同互补的全球化产业格局促进生产布局更加完善、均衡。

2.2股权架构稳定重视员工激励

实际控制人及其家族持股比例较高。公司控股股东春风控股集团有限公司持有30%股权，其持股人包括公司董事长赖国贵（实际控制人）、总经理赖民杰（赖国贵之子）、赖晓莹（赖国贵之女）等；第二大股东春风投资持有8%股权，其持股人包括赖国强（赖国贵之弟）、赖哲昕、赖思禹；林阿锡（赖国贵之姐夫）直接持有2%股权。因此，实际控制人家族直接或间接合计持有公司39%的股权，持股比例较高。

实施多轮股权激励计划，深度绑定员工长期利益。公司自上市以来已经实施6轮股权激励计划，有助于提升竞争力、调动员工的工作积极性，同时聚焦未来发展战略方向，有助于经营目标的实现：1）2018年限制性股票激励计划：2018年3月推出，行权价格11.9元/股。公司向227名在公司任职的高级管理人员以及其他核心员工授予131.6万股限制性股票；2）2019年股票期权激励计划：2019年4月推出，行权价格23.3元/份。公司向325名在公司任职的董事、高级管理人员、核心管理人员及核心技术（业务）人员授予350.0万份股票期权；3）2019年第二期股票期权激励计划：2019年11月推出，行权价格28.0元/份。公司向68名在公司任职的高级管理人员、核心管理人员及核心技术（业务）人员授予50.1万份股票期权；4）2021年股票期权激励计划：2021年10月推出，行权价格121.1元/股。公司向756名在公司任职的核心管理人员及核心技术（业务）人员授予253.2万份股票期权；5）2022年股票期权激励计划：2022年11月推出，行权价格112.9元/份。公司向547名在公司任职的核心管理人员及核心技术（业务）人员授予106.4万份股票期权；6）2024年股票期权激励计划：2024年8月推出，行权价格106.0元/份。公司向1,310名在公司任职的核心管理人员及核心技术（业务）人员授予355.0万份股票期权。

2.3两轮与四轮齐驱业绩快速增长

营收再创新高，两轮车业务占比攀升。2013-2023年公司营业收入稳健增长，CAGR达21.7%。2023年公司营业收入达到121.1亿元，再创历史新高，同比增长6.4%；2024H1实现营收75.3亿元，同比增长15.7%。分产品来看，全地形车和摩托车业务作为两大核心业务，占比超过90%。其中，2023年全地形车业务贡献了超过一半的营业收入；摩托车业务近年来也加速放量，近五年CAGR高达41.5%，2023年贡献37.0%的营收，较2013年提升25.9pcts。

盈利能力整体回升，重视研发投入。公司毛利率2016-2019年稳定在30%以上，2020-2021年有所降低，下降主要系：1）原本计入销售费用的运费和关税按照新收入准则调整至营业成本核算；2）2021年关税、海运费等扰动因素影响毛利。2023年公司毛利率、净利率分别达33.5%、8.7%，同比分别+9.3pct、+3.0pct，主要源于：1）汇兑影响；2）原材料及海运价格逐步回落；3）四轮车产品结构改善。费用率端：公司销售费用率较高，主要源于不断开拓本土与海外市场，加大广告费、促消费以及消费者贴息和经销商贴息等费用；同时，公司重视研发投入，2023年研发费用率超7%，高于行业平均水平。

全地形车毛利率显著改善，摩托车业务盈利能力位居行业前列。全地形车业务：毛利率多年来维持较高水平，2021年受到关税变动、海运费上涨等影响，导致当年全地形车毛利率下滑；2023年全地形车业务受汇兑收益+海运费下降+结构改善三重积极影响，毛利率显著回升至39.5%，为近年来最高。摩托车业务：随着近年来销量快速增长，产品结构改善+规模效应带动摩托车业务毛利率持续向上，从2013年21.3%增长到2023年的24.6%，并位居行业前列。

业绩快速增长，经营性现金流表现优异。随着业务规模和营收的不断扩张，公司归母净利润也处于快速增长的阶段，2023年归母净利润达到10.1亿元，同比增长43.7%，2013-2023年归母净利润CAGR为27.1%。

2.4小结

公司专注Powersport领域，产品聚焦以运动、休闲为定位的中大排摩托车、全地形车、电动两轮车。公司摩托车系列产品整体以中高端、运动、竞技、休闲为定位，聚焦中大排摩托车；全地形车系列产品坚持以自主品牌“CFMOTO”销售，品质及性价比优势突出，在国外市场已获得消费者广泛认可。公司经营稳健，业绩持续增长。2013-2023年公司营业收入稳健增长，CAGR达21.7%。2023年公司营业收入达到121.1亿元，再创历史新高。分产品来看，全地形车和摩托车业务作为两大核心业务，占比超过90%。其中，2023年全地形车业务贡献了超过一半的营业收入；摩托车业务近年来也加速放量，近五年CAGR高达41.5%，2023年贡献37.0%的营收，相比于2013年提升25.9pcts。公司业绩快速增长，财务表现健康。随着业务规模和营收的不断扩张，公司归母净利润也处于快速增长的阶段，2023年归母净利润达到10.1亿元，同比增长43.7%，2013-2023年归母净利润CAGR为27.1%。

3.1行业内销：结构演变趋势明确中大排摩托车加速渗透

3.1.1空间：供需两侧齐发力中大排摩托车国内空间广阔

近五年我国两轮燃油摩托车内销小幅度下滑。近五年我国两轮燃油摩托车内销维持500万-650万辆之间，总体有所下滑，主要原因为近五年国内电自、电轻摩产销规模快速增长，成为重要代步工具，对燃油摩托车有一定的替代作用。

禁限摩政策在全国范围内普遍存在。目前共有近百个城市出台了摩托车禁限行政策，对摩托车消费造成抑制。以北京为例，所有摩托车不得驶入二环、三环、四环、五环主路、机场高速等，京A牌照摩托车在长安街及周边路段分时段限行，京B牌照摩托车不得驶入四环以内道路。

1985年起，我国实行严格的“禁摩令”政策，在政策引导下，摩托车管理逐步向规范化、高效率发展。近年来，我国禁摩、限摩政策趋于放宽，自2017年西安解除禁摩令，多座城市颁布相关政策，以管代禁，放宽对禁摩、限摩的监管，摩托车行业有望乘政策春风迎来新一轮发展。

结构持续升级，消费级大排量摩托车销量持续增长。随着国内经济的增长和消费者购买能力的提升，国内摩托车休闲文化产业逐步形成，以娱乐休闲为主的中大排摩托车市场潜力充足。据中国汽车工业协会数据显示，国内250cc以上排量（不含）摩托车批发销量已从2011年的0.7万台增至2023年的52.5万台，CAGR为39.4%，发展趋势强劲。2023年中国中大排摩托车批发销量为52.5万辆，同比-5.1%，主要是受疫情后二手摩托车市场挤压以及消费信心不足影响，2024年行业批发销量重回正增长，2024H1销量为35.5万辆，同比+38.5%。我们认为中大排摩托车动力、操控性能优异，是良好的休闲、娱乐工具，符合消费升级趋势，现已逐渐成长为引领摩托车市场发展的新兴增长极。展望未来，随着国内玩乐消费需求兴起、摩托车厂商技术进步与品牌逐步沉淀，国内中大排摩托车行业未来仍有较大成长空间，内销与出口长期均有望高速增长。

国内摩托车市场中，中大排摩托车内销渗透率不足10%。作为良好的休闲、娱乐的户外运动产品，2020年以来中大排摩托车需求旺盛，C端休闲娱乐属性加强，国内摩托车休闲文化产业逐步形成，国内销量与渗透率快速提升，中大排摩托车内销渗透率从2020年的2.5%提升至2024H1的8.6%，增幅明显。新媒体营销背景下摩旅文化更容易传播，年轻消费群体更容易转化成有效需求群体。首先，随着摩旅文化逐步形成，摩托车从代步属性向休娱属性转移，社交娱乐属性将助推销量增长，摩托车的需求群体会进一步扩大；其次，随着城市拥堵问题日益突出，短途消费理念被消费者接受，摩托车作为代步工具，需求群体未来势必会扩大；最后，差异化年轻属性吸引年轻顾客。以春风、钱江、隆鑫为代表的摩托车车企产品品类覆盖复古、街车、巡航、旅行、仿赛、越野，产品设计年轻化，受到年轻消费者的认可。

2020年起国产优质供给加速导入，降低国内消费者玩车门槛，推动整体行业加速扩容。我们认为供给端大量国产新车型的投放是中大排摩托车产销规模快增长的核心驱动因素之一，2017年250cc以上（不含）两轮摩托车销量达9.3万辆，同比大幅增长98.0%，主要是因为2016H2-2017年大量新车型上市；此外，2020年起国产龙头摩企优质供给频出，其中不乏春风250SR、钱江闪300等车型，同时相对外资品牌车型性价比优势明显，进一步降低了中大排摩托车的门槛，促进整体行业加速扩容。

对标海外，主要发达国家和地区250cc以上（不含）中大排摩托车销量占比明显高于中国。根据世界摩托制造商协会（IMMA）2012年数据，北美和欧洲摩托车需求均以中大排车型为主，北美500cc以上大排量车型销量占比高达92%，欧洲250cc以上（不含）中大排摩托车销量占比达52%。相比发达国家和地区，我国中大排摩托车渗透率还有很大提升空间。

对比欧美等成熟摩托车市场，中国中大排摩托车万人人均保有量不足1/10。考虑到欧美等摩托车市场相对成熟，因而本篇报告中我们从中大排摩托车保有量维度进行对比分析。若假设中大排摩托车报废年限13年，则截至2023年，美国、欧洲、日本、中国250cc+保有量分别406.2、712.2、46.9和145.0万辆，万人人均保有量分别119.5、96.2、39.0、10.3辆，中国相较于欧美日等国家/地区仍有显著提升空间。综合考虑欧美日同中国的地理环境、消费习惯差异，预计中国稳定万人人均保有量40-50辆相对中性，对应500-700万辆，相较目前仍有4-5倍提升空间。

3.1.2三强格局相对稳固自主摩企加速向上

中大排摩托车考验摩企综合竞争能力，具体包括品牌、技术开发（含发动机、车架等）、设计制造、渠道、营销等五大范畴：1）品牌：中大排摩托车拥有较强玩乐、社交属性，类似越野汽车，更易形成圈层文化，消费群体对品牌重视程度较汽车更甚；2）技术开发：尤其体现在动力总成技术能力，车用发动机虽原理普通，但制造技术难度高，需要经过长期而复杂的经验和技术积累；3）设计制造：主要体现在外观设计、品质控制两方面，均为消费者购车的重要决定因素；4）渠道：现阶段中大排摩托车销售仍以经销模式为主，广泛且全面的渠道网络是触达潜在消费群体的重要保障；5）营销：头部摩企线上通过新媒体传播引流，线下通过举办新品试驾会、交车仪式、训练营、赛道体验等活动提升品牌知名度。

3.2行业出口：中大排出海元年自主摩企百花齐放

3.2.1空间：行业空间十倍于国内

欧美与新兴市场兼备潜力全球摩托车市场容量约为5,000万辆，公路摩托车和踏板车占据主要份额。近十年全球摩托车市场容量相对稳定，始终维持在5,000万辆左右。2023年全球摩托车总销量为5,354.0万辆，同比+2.1%，其中公路摩托车销量3201.0万辆，同比+1.9%，占总销量比例为59.8%；踏板车销量2,001.0万辆，同比+2.4%，占总销量比例为37.4%；越野摩托车销量为151.0万辆，同比+0.7%。

美洲与欧洲摩托车市场温和增长，市场需求稳定向上。根据Statista数据显示，美洲摩托车市场近年来温和增长，总销量从2019年的323.0万辆增长至2023年的412.0万辆，CAGR为6.3%，其中北美市场年均销量60-80万辆，相对稳定，拉美与南美市场近年来依托于巴西、墨西哥、哥伦比亚地区的需求市场，整体市场迎来一定扩容；欧洲市场（不包含土耳其）近年来摩托车销量相对稳定，2023年实现摩托车销量152.0万辆，同比微增。

分国家/地区来看，以土耳其为代表的新兴市场增速较快。不同国家/地区摩托车市场销量变化趋势不一，其中部分发展中国家近年来需求旺盛，如土耳其市场近年来受货币贬值影响，出现一定消费降级情况，部分汽车购买需求降级至摩托车领域，驱动整体市场快速扩容；印度、巴西等国家/地区近年来经济发展良好，摩托车作为重要的生产、代步工具，需求旺盛。

海外中大排摩托车市场空间广阔。我们根据海外不同国家/地区摩托车销量以及250cc+大排量摩托车（不含250cc）渗透率的假设，测算海外市场中大排摩托车行业空间，不同国家/地区250cc+摩托车渗透率假设参考以下三个方面：1）欧美日：根据IMMA相关数据，欧美中大排摩托车占据当地主流地位，其中美国市场渗透率约为95%，欧洲市场渗透率约为60%；日本市场中，根据日本汽车工业协会数据，2023年日本中大排摩托车渗透率占比约为30%；2）土耳其、墨西哥等新兴市场：此类区域并非传统中大排摩托车销量强势区域，但近年来随着不同事件的催化（如土耳其货币贬值；墨西哥经济发展提速），叠加以中国龙头摩企的优质供给导入，导致相关市场中大排摩托车市场快速扩容，假设其渗透率位于10%-20%之间；3）东南亚、印度等区域：此类区域摩托车销量基数极大，常年被日系品牌垄断，基本用于出行代步的小排量车型需求较多，中大排车型需求较少，根据IMMA相关数据，我们假设该区域中大排摩托车渗透率约为2-5%。根据上述假设，我们测算得2023年海外重点地区中大排摩托车（＞250cc）市场空间约为350万辆，为中国2023年内销销量（32.6万辆）的10.7倍，空间广阔。此外，该口径下的行业空间仅局限于250cc以上车型，不包含250cc系列（实际排量约为248cc），若考虑250cc系列相关车型，参考国内大于250cc与250cc系列的比例（2023年约为2：1），则预计海外中大排市场空间可扩充至525万辆左右。

3.2.2格局：一超多强格局稳定日系占据半壁江山

全球摩托车行业竞争格局为一超多强，日系品牌占据主导地位。全球摩托车行业的主要参与者是本田、雅马哈、川崎、铃木、哈雷等老牌国际摩托车厂商，这些国际摩托车厂商起步较早，具有先发优势，品牌与技术较为领先。从销售规模来看，2023年全球摩托车行业龙头为本田，合计市场份额约30%左右（含本田合资品牌）；第二为印度品牌英雄（Hero），市场份额在9%左右；第三为日系品牌雅马哈，市场份额约为8%。其他参与者哈雷、川崎、宝马、隆鑫等市场份额集中在2%～4%左右。综上，全球摩托车市场呈现一超多强格局，日系品牌合计占据近半份额。

美洲摩托车市场日系占比更大，国产品牌隆鑫通用亦占据一定份额。美洲市场中，北美市场以中大排摩托车为主，本田、宝马、哈雷等品牌占据较强地位；拉美市场中以代步需求为主，日系本田、雅马哈合计占据近半份额，此外AKT、Italika合计占据美洲市场一成份额。

欧洲摩托车市场格局相对分散，日系与欧系品牌共同主导市场。欧洲国家众多，且摩托车排量段分布均匀，参与玩家众多。四大日系品牌（本田、雅马哈、川崎、铃木）占据约三成份额；豪华品牌宝马、意大利品牌比亚乔、英伦品牌凯旋、奥地利品牌KTM紧随其后。

3.2.3现状：大排量出口提速自主三强加速突围

总量：2024年中大排摩托车出口显著进入提速阶段，2024H1中大排摩托车（大于250cc）同比增速近七成。据中国摩托车商会数据，2023年250cc+摩托车出口19.7万辆，同比+54.4%，2024H1出口15.6万辆，同比增长超七成，显著提速；125cc+摩托车出口表现亦亮眼，2024H1累计出口241.9万辆，同比增长超过五成。

结构：150cc以下摩托车仍为目前出口主流。根据中国摩托车商会数据，目前我国出口的摩托车中，150cc以下的小排量车型仍为主流。2023年摩托车出口总量中，150cc以下/150-250cc/250cc+占比分别为84.1%/13.3%/2.6%。

分结构来看，200-400cc入门级中大排摩托车2024Q2起出口显著提速：根据中国摩托车商会数据，2024H1200-250cc摩托车出口销量同比均为正增长，而250-400cc排量段除2月外，其余月份也均实现同比正增长。其中250-400cc排量段出口销量在2024年4-6月同比增长分别达到95.6%/120.2%/103.8%，平均单月出口销量超过21,000辆，增长势头强劲。

400-500cc摩托车出口增速较快，500-800cc摩托车出口稳中有升。2024H1400-500cc排量段摩托车累计出口3.4万辆，同比增长81.7%，其中增量几乎全部来自春风动力。分月度来看，2024年6月400-500cc摩托车出口销量为8,618辆，创单月历史新高。

格局：2024H1250cc+出口销量前三名分别为春风、钱江、隆鑫，CR3国内市占率合计为52.1%。2023年起国内自主龙头摩企加速海外业务产品导入与渠道建设，2024年进入加速期，春风、钱江、隆鑫份额居前，三强格局相对稳定。

出口区域来看，250cc+中大排摩托车出口主要区域为拉美及欧洲。根据海关总署数据，2024H1250cc+中大排摩托车出口区域中，墨西哥约占24%，俄罗斯及意大利分别占14%和11%，此外其他欧洲国家也有少量份额。

200-250cc摩托车出口区域更倾向发展中国家。考虑到200-250cc摩托车中主要为250cc系列车型，兼具休闲娱乐和代步属性，在众多发展中国家备受青睐。2024H1中国200-250cc摩托车出口区域主要为墨西哥、俄罗斯、土耳其、厄瓜多尔等，欧美发达国家相对较少。

3.3公司：精益求精爆品频出出海贡献全新增量

3.3.1产品：精品战略一以贯之产品矩阵持续丰富

公司以大排量街车起家，深耕仿赛与巡航领域。2011年5月，公司以街车650NK切入中大排摩托车市场，近年来在仿赛与巡航领域持续发力，产品丰富度进一步增强，目前摩托车已覆盖1-10万元价格区间，车型排量段覆盖125-1,250cc，动力总成技术处于行业一线水平。

公司两轮车销量快速增长，2015-2023年CAGR高达36.7%。随着行业中大排摩托车销量的快速增长，以及公司新车型的不断投放，摩托车销量维持高速增长，从2015年的1.6万辆到2023年的19.7万辆，5年提升12倍，CAGR高达36.7%。

产品结构持续升级，大排量销量占比已过半。公司深耕中大排摩托车领域，产品结构持续调优，随着2022年起450cc系列平台的放量，450SR、450CLC等车型销量表现优异，带动公司250cc+摩托车占比持续提升，2024年1-7月公司中大排摩托车占比已达53%，创近五年来新高。

公司摩托车车型投放规划路径清晰，近年来围绕250cc及450cc成熟平台进行产品更新迭代及新品类开拓，同时计划在仿赛等强势领域开拓全新排量段产品。公司近五年在250cc及450cc平台推出过数款爆品，我们以上述平台为例，探寻公司核心竞争优势。250cc平台深耕多年，街车、仿赛、巡航爆品频出。250cc系列为公司主销排量段之一，近年来推出过250SR、250NK、250CLC等多款爆品，助力销量快速增长：1）250SR：同平台中公司首款仿赛车型250SR自2020年2月上市以来，凭借出众的颜值及高性价比优势，一经上市便形成“爆品”效应，此后2021年推出250SR赛道版，加量不加价，连续两年创造同级别单车销量冠军。2021年后250SR保持较高频率更新换代，维持强劲的竞争力，销量亦维持较高水平；2）250NK：公司以街车系列起家，随着650NK在2011年亮相，150NK和400NK的相继上市，公司NK家族的产品线不断丰富，2017年250NK的出现更是让NK系列得以完善。250NK载了一款249cc的单缸水冷发动机，具有出色的动力性能，其最大功率达到了20.5kW，最大扭矩为22N·m，能够为骑手提供充沛的动力输出。公司250NK上市后获得众多消费者认可，销量亦快速增长，2018和2019年连续两年成为国内250级别单车销量冠军，成为2020年前250cc系列主要销量贡献车型；3）250CLC：2024年5月公司官微公布旗下第二款巡航车—250CLC，售价14,980元。发动机平台采用的250SR和250NK同款的249ccDohc单缸水冷引擎，公司应用自研成熟的单缸平台首次推出入门级别巡航车型。250CLC上市首月即入围摩托范车型人气榜及用户最想购买车型双榜前十，期待后续接棒250cc系列平台产品周期。

相比街车，仿赛车型需增加整流罩，如设计不当会对车辆的动力、操控性能造成拖累，250SR通过对发动机的重新调校，动力性能达到同级别最优，超越合资及进口车型，同时操控性能也得到专业媒体和终端用户认可，足以体现公司整车设计功力。对标豪爵铃木GSX250R、川崎Ninja250等知名仿赛车型，公司250SR在动力性能与竞品不相上下，但零百加速、极限速度等参数具备明显优势，且价格基本为同级别外资/合资车型6-7折，展现出250SR强劲的性价比与品牌力，在2020年行业需求快速扩容的背景下，250SR凭借出色的价格优势，拉低了消费群体购车门槛，成为当年最重要的自主品牌优质供给之一。

450cc平台异军突起，仿赛、巡航、探险百花齐放。450cc平台同样是公司重点布局的车型平台，先后推出了450SR、450NK、450CLC及450MT。2023年公司450cc系列车型销量4.9万辆，同比+169.0%，主要为450SR、450CLC等车型贡献。2024年1-7月公司450cc系列车型累计销量7.8万辆，同比+205.3%，预计主要为全新车型450MT及2024款450SR等车型贡献。

以450SR为例，2022年4月初开启预售，一周时间预售超10,000台，锁定爆品。对标竞品川崎Ninja400，450SR在功率、扭矩、极限速度、价格等方面均具备一定优势。具体配置方面：1)发动机：450cc双缸发动机，270°曲轴夹角设计，最大功率37kw，最大扭矩39N·m；2)动力性：极速190+km/h，百公里加速4s；3)轻量化：整备质量仅168kg，车重轻过250cc级；4)定风翼：车头两侧定风翼经过风洞测试实验，除了增加视觉马力，并可在高速行驶时提供下压力，120km/h左右下压力可增加约2kg，有效提升车辆高速行驶的稳定性；5)其他配置：Brembo前刹车卡钳；博世ABS；FCC滑动离合；高性能半热熔轮胎；5英寸TFT曲面仪表；二代T-box系统内置4g模块+6d传感器。

2024年公司将开拓全新发动机平台，重点布局多缸机产品。2024年5月，公司公布了旗下最新四缸复古仿赛500SRVOOM车型，外观设计融入了上世纪复古车型的标志性元素，如圆形头灯、圆形尾灯以及圆形手把镜；动力引擎方面，采用公司首款四缸发动机平台，动力性能强劲；此外，公司首款三缸仿赛车型上市在即，675SR搭载了一台直列三缸水冷发动机，排量为674cc，采用了DOHC四气门结构设计。根据工信部的备案信息，这款发动机的最大功率高达70kW，最高时速可达219km/h。

展望未来，我们认为公司将凭借对国内消费者喜好更敏锐的洞察力、对产品属性更深刻的理解、较竞品更优的产品力和性价比优势，在250cc和450cc系列成熟平台保持充足的竞争优势；同时在三缸机、四缸机等全新发动机平台下，通过产品矩阵扩充，公司提供全新增量。

3.3.2出海：产品竞争优势显著中大排出海提速

公司两轮车出口销量快速增长，2024年继续提速。2021年起在海外四轮市场地位逐步稳固之后，两轮加速向海外市场拓展，开启两轮海外新增长极：据中国摩托车商会数据，公司2022/2023/2024H1摩托车出口销量分别4.6/7.5/6.8万辆，同比分别+72.0%/+63.4%/+81.2%，2024年凭借产品力优势及更加丰富的车型供给，预计出口销量或将维持较高增速。

250cc系列和450cc系列为公司两轮车出口主销车型。公司出口车型以中大排量为主，其中主要包括250cc及450cc两个成熟发动机平台，合计约占公司总出口量九成，较2023年有较大幅度提升，主要源于新车型450SR、450CLC、450MT海外市场的加速放量。

土耳其优质经销资源主要集中在两家头部代理集团，公司深度绑定UMA集团。近年来，土耳其摩托车市场增速较快，春风动力、钱江摩托、隆鑫通用等国产自主龙头摩企百花齐放，供给持续导入。目前，土耳其市场摩托车主要集中在UMA和MJGroup两家代理商体系内，其中UMA集团代理土耳其当地头部品牌Mondial、印度品牌TVS及中国品牌春风动力；MJGroup集团代理Kuba、RKS、钱江摩托、九号赛格威等品牌；此外，本田、Arora经营相对独立。公司在土耳其地区深度绑定土耳其摩托车行业销售领导者UMA，从2015H1合作至今已近十年，以其产品力及性价比优势，在土耳其摩托车市场提供高质量和可靠的产品，受到了UMA集团及当地消费者的青睐与认可。

UMA集团共代理五个品牌，其中包括自有品牌Mondial。土耳其UMA（UğurMotorVehiclesInc.）是Uğur集团公司的子公司，于2004年开始在摩托车领域开展业务，拥有自己的注册和机车品牌“Mondial”，工厂占地44,500平方米，拥有400个销售点，528个服务中心和250个备件销售点。

公司产品与Mondial品牌产品呈现互补关系，无需担心竞争问题。Mondial品牌产品主要集中在踏板、巡航类产品，主要排量段覆盖50-125cc，面向通路车市场；而公司在土耳其地区导入了250SR、450SR、450NK、650MT、800MT等中大排量段产品，类型以仿赛、街车、ADV居多，定位休闲娱乐产品，与UMA自有品牌Mondial形成了良好的互补，完善了UMA集团在摩托车领域的产品矩阵。

在公司少数与Mondial产生竞争关系的领域，公司竞争优势明显。公司产品与Mondial品牌产品呈现互补关系，仅在250cc系列构成一定竞争关系，我们选取CFMOTO在土耳其市场投放的250NK、250CLX与UMA旗下Mondial品牌250cc巡航车型Nevada对比。公司车型在动力性能层面表现优异，功率与扭矩均远超竞品，水冷发动机相对竞品风冷发动机亦优势明显，在各项指标均处于领先的背景下，售价依旧低于竞品，体现出公司强大的产品力和性价比优势。

公司摩托车土耳其地区注册量快速增长。根据土耳其官方统计数据，公司摩托车在土耳其地区注册量快速增长，2023/2024H1注册量分别为1.9/1.5万辆，同比增长225.3%/89.1%。

在非土耳其地区，公司较日系、欧美系车型竞争优势依然保持。公司2022年起欧洲、拉美摩托车市场开拓顺利，主要竞争对手以日系（本田、川崎、铃木等）、欧美系（比亚乔、杜卡迪、阿普利亚等），在450cc平台及250cc平台中，公司相关车型在动力性能层面与竞品基本一致，但在配置丰富度、价格方面具备竞争优势，助力加速开拓海外市场。

公司海外摩托车经销网点突破1,500家，加码渠道建设。公司致力于全球化市场布局，建立了以工厂总部为核心，内销外销共发展，销售服务、经销直销、线上线下相结合的“一核两销三结合”营销模式。公司拥有完善的境外市场销售体系，国际市场通过代理商或子公司将产品销往全球主要国家和地区，构建全球性营销和服务网络，目前在国际市场已拥有超1,500余家经销网点。

3.3.3电动化：前瞻布局电动化转型极核品牌应运而生

电动化为两轮车行业发展大趋势。类似于燃油汽车和新能源汽车，在排放法规日趋严苛背景下，两轮摩托车预计也将向新能源方向转型。过去十年间两轮车电动化以电动自行车（时速低于25km/h）替代小排量/代步类摩托车为主，未来几年伴随电动摩托车产品不断升级迭代以及新国标实施带来的电摩规范化、标准化发展，预计最高时速50-100km/h燃油摩托车替代将会加速。但考虑到中大排爱好者长途旅行需求及短期电摩续航里程限制，预计100km/h以上纯玩乐大排摩托（对应250cc以上排量）电动化进程将相对缓慢，中短期内仍将以燃油发动机作为主要动力形式。主流摩企纷纷布局，公司发布极核品牌正式迈入电摩领域。公司2020年12月发布新能源子品牌ZEEHO（中文名“极核”），正式迈入电动摩托车领域，2022年1月底正式发布首款车型极核AE8（定位高性能踏板电摩）。钱江推出钱江电动车、东动等新能源品牌，积极拓展电动车领域。隆鑫通用布局茵未BICOSE，旗下首款车型Real5T（高端电动踏板）2022年底首批量产下线。

极核产品矩阵持续完善，价格持续下探。2022年初公司正式发布了首款电动摩托车AE8，定位高端玩乐电摩，共推出AE8、AE8S+两种配置，售价分别为17,999元和21,699元，横向对标300cc级别燃油踏板，中置水冷电机峰值功率12.5kW，轮上扭矩218N·m，0-50km/h加速时间2.6s、极速100km/h+。从高端电摩到高端电自，ZEEHO加速拓展。2024H1ZEEHO成功推出AE2、AE4系列新品，升级AE8S+、CITY产品，覆盖高端电摩到高端电自全系列产品线。AE2强势入局高端电自领域，迅速成为市场焦点，引领电自领域新风尚；AE4系列首发即订单不断，市场表现强劲；AE8系列在高端电摩市场占据领先地位，展现良好市场潜力。

国内外渠道加速扩张，打造全新增长曲线。目前极核品牌在国内市场聚焦江苏、广东等核心市场，通过定向开发打造标杆市场及样板省份，提升服务网点密度，渠道增长81.0%。同时，积极拓展国际渠道，产品已覆盖欧洲、亚洲及南美等30余个国家和地区，2024H1渠道增长181.3%，全球市场份额逐步扩大，正逐步成为公司新的增长点。2024H1公司销售极核电动车2.0万辆，实现销售收入1.1亿元，同比增长300.4%。

3.4小结

2）摩托车出口：我们测算得2023年海外重点地区中大排摩托车（＞250cc）市场空间约为350万辆，为中国2023年内销销量（32.6万辆）的10.7倍，空间广阔。此外，该口径下的行业空间仅局限于250cc以上车型，不包含250cc系列（实际排量约为248cc），若考虑250cc系列相关车型，参考国内大于250cc与250cc系列的比例（2023年约为2：1），则预计海外中大排量市场空间可扩充至525万辆左右。欧美中大排量销量相对稳定，土耳其、南美洲等区域以发展中国家居多，近年来以250cc系列为代表的入门级中大排量销量持续增长。预计2025/2030年海外250cc及250cc以上排量车型市场空间分别为550/600万辆。以公司为代表的自主摩企龙头在国内经历多年的充分竞争，车型产品力和车型矩阵得到的大幅度的提升与丰富，较海外竞对在产品力、性价比优势突出，构建出海核心竞争优势。据公司披露，公司2023/2024H1摩托车出口销量分别为9.8/8.6万辆，其中250cc及450cc系列为出口主销排量，出口区域以土耳其、东欧、拉美等区域为主。2024年公司有望凭借更加丰富的车型供给，维持较高的出口增速。综上，预计公司2025/2030年250cc及250cc以上排量出口合计市场份额分别为5%/10%，对应销量分别为27.5/60.0万辆，2023-2030年CAGR为29.5%。

4.1行业：全地形车竞争格局集中度高产品向高端化发展

4.1.1全球市场容量稳定北美市场占比超八成

产品升级和深度用户驱动单价提升，全地形车销量预计平缓增长。近十年全球全地形车销量稳健增长，北美销量占比超八成，2020疫情期间，由于全地形车兼顾了健身娱乐和保持社交距离的需求，因此新用户大量进入促使行业规模快速提升。长期来看，我们认为全地形车行业产品目标群体较为集中，符合消费升级趋势，且用途持续丰富化，预计长期销量维持稳健。

UTV/SSV舒适度和安全性优越，成为行业发展新动力。全地形车行业产品结构持续升级，消费者越来越倾向于选择更舒适、更安全的坐乘体验，导致ATV产品占比逐渐下降，而UTV产品则成为市场发展的新动力。自2010年以来，ATV市场产量保持在40万辆左右，市场规模稳定；而由于UTV产量比例迅速增加，从2011年至2023年间，产量从28.0万辆增加至62.0万辆，CAGR达7.6%，UTV领域有望成为全地形车未来产品升级和新的营收增长点。

4.1.2行业集中度高向高端化方向发展

大排量全地形车应用场景多元化。公司全地形车则主要以大排量车型为主，大排量产品马力以及荷载量均较大，不仅可以满足休闲娱乐的需求，还能在农业、畜牧业、林业、景观美化、探险、工业、建筑等多种应用场景中发挥作用，应用场景广泛，市场空间广阔。伴随市场需求的进一步增大和更多应用场景的延伸需求，行业正逐渐向大排量端全地形车扩展，迈向高端化。

竞争格局上，全球全地形车市场主要被日系、北美和中国品牌占据。目前全球ATV市场参与者主要包括本田、雅马哈、川崎、铃木等日系品牌，北极星、北极猫、庞巴迪（旗下CAN-AM品牌）等北美本土品牌，CFMOTO、TGB、光洋等中国大陆及中国台湾品牌等。ATV制造商通常也生产UTV，除此之外，UTV市场主要参与者还包括约翰迪尔、久保田等农林机械制造商。

4.2公司：深耕欧美市场看好高端化布局

公司深耕全地形车行业近二十年，欧洲市场市占率排名第一，并积极拓展北美市场。公司深耕行业近二十年，产品主要外销欧洲、北美等市场，其中欧洲市场以ATV为主，北美市场以UTV为主。公司2015年将欧洲ATV市场作为发展重点，目前已成为欧洲市占率第一；2020年起公司发力北美市场，推出多款产品力较强的UTVSSV产品，UTVSSV销量占比持续提升、产品结构改善持续改善，产品ASP持续向上。此外，公司在泰国及墨西哥布局海外产能，其中泰国工厂已于2021年投产，主要量产ATV产品；墨西哥工厂于2023年投产，一期产能5万辆。

公司高端产品占比持续提升，平均售价向上。公司2017年前全地形车业务主要产品为ATV，面向欧洲市场，产品单价通常位于2万-4万元；2017年起公司多款UTV/SSV产品开始陆续投放北美市场，包括UTV500/UTV800/UTV1,000/SSV1,000等新品，产品单价通常位于6万-8万元，为此前ATV产品的2-3倍，近年来随着UTV/SSV占比提升，公司全地形车ASP持续向上。

公司产品性价比突出，竞争力强。公司近年来加速开拓美国UTV/SSV市场，重点竞争对手为北极星、庞巴迪等，产品排量段主要集中在600-1000cc，在1000cc排量段及80匹功率级别，分别选取产品进行对标：三个版本领域选取公司UFORCE1000和北极星RANGERXP1000PREMIUM（2025款）进行对比；六座版本选取公司UFORCE1000XL及北极星RANGERCREWXP1000WATERFOWLEDITION（2025款）进行对比：我们认为双方产品在动力性能层面较为接近（80匹马力+四冲程双缸水冷发动机），尺寸、轴距亦相对接近，装备质量层面公司产品更加优秀，售价层面极具诚意，基本为北极星同级别产品7折左右。

公司产品定价逻辑清晰，500cc以上UTV/SSV产品售价约为北极星7-8折，性价比优势显著。我们梳理公司与北极星北美市场所有产品的平均价差，我们发现：1）400-500cc：在中低排量段产品中，主要以ATV为主，两家公司产品价差不大；2）500-900cc：在中高排量段产品中，ATV产品与UTV产品分布均匀，双方均有一定数量的具备高竞争力的相关产品，北极星产品较公司产品的溢价率通常在30%左右；3）1000cc级别产品：公升级产品中，价差被进一步拉大，主要原因为公司目前公升级别产品功率相对较低，对标北极星公升入门级别产品，而北极星高性能产品（功率＞100匹）较多，公司高性能产品目前相对较少，致平均价差被进一步拉大。

公司UTV、SSV产品线仍相对单薄，近年来新品推出速度加快。我们梳理了公司与主要竞争对手UTV及SSV在不同排量段产品数量，我们发现在400-600cc排量段产品数量差距不大，但在公升级或准公升级别UTV和SSV车型数量，目前仍有明显差距，公司产品丰富度仍有待提升。近三年公司全地形车推新速度加快，2022年和2023年在美国市场分别发布了5款和4款新产品，其中UTVSSV每年的新产品均为3款。2024Q1公司发布三款全地形车新品。

展望未来，公司或将重点布局高性能、高价值量的高端UTV/SSV产品。以公升级别UTV/SSV为例，2024年前涉足领域基本为入门级别产品，产品售价通常介于1.3万-2.0万美金，功率通常介于60-90匹，对标北极星Ranger及General系列产品。北极星及庞巴迪目前在高性能产品领域有数十款产品布局，售价通常大于2万美金，动力性能强劲，功率覆盖100-225匹，该领域市场目前公司尚处空白，期待后续产品持续导入，助力品牌力、销量再上新台阶。

利刃出鞘，高性能平台五车齐发。公司于美国时间8月26日举办经销商大会，在美国市场共发布9款全新产品，包括5款新平台高性能U/Z系列全地形车。其中UTV推出3款车型，分别为U10Pro、U10ProXL、U8XL；SSV推出2款车型，分别为Z10及Z10-4。U10Pro/U10ProXL：座位数分别为3/6座，售价分别为16,999/18,999美元，排量均为998cc，功率均为88匹，较上代产品提升24%。U10系列标配全新三缸发动机、8英寸触摸屏、音响系统等配置，对标竞品北极星Ranger系列，公司产品功率较竞品高7.3%，3座版本价格较竞品低配版本低19%，6座版本较竞品低配版本低17%。U8XL：全新中大型4座UTV，补充此前产品矩阵空缺，售价为12,999美元，功率为63hp，采用双缸水冷发动机。

Z10/Z10-4：座位数分别为2/4座，售价分别为19,999/22,999美金，排量均为998cc，功率均为143匹，较上一代产品提升72%；Z10系列标配全新三缸发动机、12英寸触摸屏、倒车影像、可调悬架等配置，对标竞品北极星RZRXP系列，公司产品功率较竞品高25%，售价较竞品一致。

看好公司全地形车高端化布局。近年来公司发力北美市场与高端UTV/SSV产品，高附加值产品占比稳步提升。本次针对北美市场推出全地形车高端化高性能新品，产品竞争优势显著，看好公司依靠产品线扩充（U/Z系列高端化）、性价比优势持续提升市场份额，打开成长空间。

4.3小结

全地形车行业相对稳定，格局集中。2023年全球全地形车市场容量约996万辆，其中高端UTV产品占比逐年提升，行业集中度较高，头部企业北极星、庞巴迪等占6成份额。公司全地形车产品欧洲市占率稳居头名，近年来发力北美市场与高端UTV/SSV产品，2022、2023年在美国市场分别投放3款UTV/SSV产品，高附加值产品销售占比稳步提升。我们认为公司近年来在ATV、UTV领域中份额持续提升，2024H2公司将推出全地形车高端化新品，看好公司依靠产品线扩充（U/Z系列高端化）、性价比优势持续提升市场份额，从而打开成长空间。销量维度：我们做出如下展望：1）欧洲市场：公司将继续通过产品的持续更新与升级，巩固目前的龙头地位，预计2025/2030欧洲市场容量分别为25/30万辆，公司全地形车欧洲市场份额预计分别为38%/40%，则预计公司欧洲全地形车销量为9.5/12.0万辆；2）北美市场：公司近年来发力北美市场，产品端+渠道端齐升级，有望成为未来重要增长区域。预计2025/2030北美市场容量分别为80/85万辆，公司全地形车北美市场份额预计分别为10%/15%，则预计公司北美全地形车销量分别为8.0/12.8万辆；3）其他区域：如土耳其（公司归属于亚洲区）、澳大利亚等区域，预计2025/2030公司其他区域全地形车销量分别为1.5/2.5万辆。综上，2023年公司全地形车销量为14.6万辆，我们预计2025/2030年公司全地形车销量分别为19.0/27.3万辆，2023-2030年销量CAGR为9.3%。

单价维度：我们做出如下展望：考虑到公司2024年8月推出高端化新品，其售价超过10万元，为2024H1均价的2倍以上，我们预计随着高端化新品占比的逐步提升，公司全地形车ASP稳健向上。公司2024H1全地形车ASP为4.3万元，预计2025/2030年公司全地形车ASP将从当前的4.3万元增长至4.8/5.8万元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）